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海能达的AB面:高负债下仍不忘耗巨资“买房”

2019-10-11 18:37:51浏览:编辑:娱乐大作手

  “专网小华为”海能达的AB面:高负债下仍不忘耗巨资“买房” | 独立评级

  来源: 市值风云

海能达的AB面:高负债下仍不忘耗巨资“买房”

  作者 | 温星星

  流程编辑 | 小白

  海能达(002583.SZ),一家深圳的科技公司,被称为专网通信市场的“小华为”。而今年早些时间,海能达曾与华为、中兴通讯、海康威视、大华科技一起,进入美国联邦机构禁止向中国科技公司采购的名单中。

  在专网市场,摩托罗拉(MSL)是全球行业龙头,而除了自身发展,海能达主要是通过一系列的外延并购,进入行业的第一梯队。

  海能达已从2011年上市当年12.43亿元的营收增长至2018年的53.52亿元,资产规模也从22.93亿元增长至2018年底的149.70亿元。截至2019年6月底,海能达的资产负债率为58.81%。

  高速成长的背后是公司的高负债、连同一系列对外投资并购、巨额无形资产、高比例的研发资本化率等,这些特点构成了这家知名科技公司的AB面。

  而哪一面才更真实?

  风云君将通过公开信息带领各位老铁一窥究竟。

  一、高负债下的利润、现金流与利润成色

  1、高负债

  海能达有息负债率不断抬高。下表是海能达最近5年来有息负债率:

海能达的AB面:高负债下仍不忘耗巨资“买房”

  (数据来源:海能达历年财报)

  2014年底,有息负债率为53.66%,到了今年6月底则攀升至63.36%。从绝对金额上看,2014年底一年内到期的有息负债为5.14亿元,约占负债总额的31.37%,到了2019年6月底,一年内到期的有息负债已持续增长至37.79亿元,占到负债总额的43.58%。

  2、利润与经营现金流

  我们知道,负债的偿还来源无非自身经营造血与对外融资。

  从自身经营造血看,海能达经营活动现金流净额并不乐观。

  海能达2011年上市,下表是自上市以来海能达经营活动现金流与净利润对比情况:

海能达的AB面:高负债下仍不忘耗巨资“买房”

  (数据来源:海能达历年财报)

  从2011年至2019年上半年,在这8年半的时间里,海能达累计实现的净利润为17.56亿元,但对应的累计经营现金流净额仅为1.41亿元。

  从年度经营现金流净额及净利润两者对比看,海能达仅2014年的净现比大于1,其余年份净现比均在1以下,历年经营现金流净额与净利润的绝对差额也较大。

  2019年上半年,海能达经营现金流净额出现了改善,经营现金流净额达到了5.94亿元,但在“收到其他与经营活动有关的现金”项目中,比上年同期同比增加了3.09亿元,主要是“政府补贴款”及“保证金存款的净收款”明细项目的增加。

  其中,政府补贴款近2亿元,另还有约1.61亿元显示为保证金存款的净收款,而这些来自于政府补助及保证金存款净收款的现金流入的持续性要打个问号。

  另外,2019年6月13日,海能达与建设银行签订无追索权的应收账款转让协议,终止确认长期应收款2.15亿元,进行无追索权保理业务也改善了公司的现金流。

海能达的AB面:高负债下仍不忘耗巨资“买房”

  (数据来源:海能达2019年中报)

  上市以来,海能达累计实现利润没有相对匹配的经营现金流,只能更多寻求外部融资这个途径支撑公司经营。

  3、利润成色

  除了经营现金流看利润成色,还有一个维度是从利润表中看影响利润的主要项目。

  一个有意思的现象是,作为一家深圳特区起家的科技公司,海能达上市以来至2019年上半年计入损益(利润表)的累计政府补助占到了累计利润总额的近一半(49.07%),政府补助对其业绩有着极其重要的影响。

  表:海能达历年计入损益的政府补助

海能达的AB面:高负债下仍不忘耗巨资“买房”

  (数据来源:海能达历年财报)

  每年都能收到相当的政府补助,这是身处深圳的科技企业之幸,而业绩对政府补助形成较大依赖,又可以说是科技企业之殇。

  二、上市募资、定增、发债:融资支撑经营

  海能达2011年首发上市时实际募集资金12.87亿元,2016年及2017年接连进行股票增发,实际募集资金分别为20.73亿元及7.38亿元,通过ipo及两次定增,上市至今实际募集资金累计为40.98亿元。

  而海能达2011至今派现8次共2.88亿元,仅为实际募集资金总额的0.07倍。

  另外,2018年,海能达还发行了两期合计10亿元的公司债券。在2019年7月,海能达发布了《关于公开发行公司债券预案的公告》(公告编号:2019-053),计划再次发行不超过10亿元的公司债券。

海能达的AB面:高负债下仍不忘耗巨资“买房”

  (数据来源:公司公告)

  在资本市场中,海能达不是在融资,就是在去融资的路上。截止2019年6月底,公司还有33.18亿元的短期借款,7.18亿元的长期借款(不含一年内)及4.61亿元一年内到期的长期借款。

  另一方面,截止至2019年6月底,海能达期末现金及现金等价物余额为8.50亿元,除此之外,海能达的账上没有银行理财,没有股票投资等变现能力强、流动性较好的金融资产。

  与此同时是公司不断膨胀的应收账款及存货:应收款40.83亿元(含0.26亿元应收票据及3.12亿元分期收款销售的长期应收款),占资产的27.69%,存货21.62亿元,占资产的14.66%,存货及应收款(含长期应收款)合计占到资产总额的42.35%。

  在回款改善有限的情况下,不停的融资是海能达没有选择的选择。

  三、海外并购

  和海能达的融资一起风风火火而来的,是海能达风风火火闯荡全球的投资并购。

  以下是海能达近年来的一系列海外并购。

  1、并购HMF

  2011 年7月,海能达以200万欧元受让德国企业罗德斯瓦茨旗下Rohde & Schwarz Professional Mobile Radio GmbH公司(注:更名后为Hytera Mobilfunk GmbH,以下简称HMF)100%股权,其后使用超募资金600万欧元对其进行增资。

  2012年10月25日,HMF与Fjord-e-design GmbH(以下简称“FED”)股东签署了《股权转让协议》。2012年10月26日,HMF一次性向FED的三位自然人股东支付了200万欧元收购FED100%股权。FED于2013年3月21日完成工商注销手续,其人、财、物等资源转入HMF。

  收购HMF、增资及HMF收购FED,海能达共耗资1,000万欧元,在2012年并表时(含合并FED数据)为上市公司贡献了879.83万元净利润。

  在过去的2013、2014、2015、2018年度,HMG都是亏损的,当然,HMF累计还是为海能达贡献了4,910.32万元净利润。

  表:HMF历年净利润

海能达的AB面:高负债下仍不忘耗巨资“买房”

  (数据来源:海能达历年财报、choice)

  2、并购赛普乐

  2017年5月,海能达以6.49亿元现金对价收购英国公司赛普乐。赛普乐是全球TETRA 产品主要生产商之一。

  2017年,赛普乐实现营业收入6.73亿元,净亏损429.16万元。2018年,赛普乐实现营业收入11.24亿元,净利润5,685.70万元。最近的2019上半年,赛普乐营收5.10亿元,净利润1,015.20万元。

  3、并购诺赛特

  2017年7月,海能达境外全资孙公司Hytera Project Corp.,以11.50美元/股的收购价格于7月20日完成收购加拿大企业诺赛特100%股权,耗资4.80亿元。

  诺赛特在2017年实现营业收入1.25亿元,净利润1,196.49万元。2018年实现营业收入2.32亿元,净利润547.68万元。2019年上半年,诺赛特亏损393.07万元。

  综上,通过海外并购,海能达营业收入也跟着出现了较快地增长。

海能达的AB面:高负债下仍不忘耗巨资“买房”

  (数据来源:海能达历年财报、choice)

  但是另一方面,这些买来的子公司盈利能力都不强。以2018年为例,HMF当年亏损,销售净利率为-1.14%,赛普乐及诺赛特的销售净利率分别为2.36%及5.06%。

  四、巨额无形资产背后——负债耗巨资建总部大厦

  作为一家高科技企业,海能达的无形资产相当有意思。从无形资产构成看,土地是海能达无形资产中最主要的明细项。

  截至2019年6月底,海能达无形资产账面价值占资产总额的23.81%,无形资产也是海能达资产负债表中最大的资产项目。

  以截至2019年6月底42.86亿元的无形资产账面原值统计,占比从大到小的无形资产明细项目分别为土地使用权、非专利技术、客户关系、著作权、商标权、软件使用费、在手订单、特许权使用费及专利权。         

海能达的AB面:高负债下仍不忘耗巨资“买房”

  (数据来源:海能达历年财报、choice)

  海能达既然被称为“小华为”,我们此外就拿2018年华为的无形资产情况与海能达进行对比。

  据华为2018年年报,其2018年底的无形资产账面原值为143.02亿元,账面价值为79.64亿元,无形资产账面价值约占资产总额(6,657.92亿元)的1.2%。

  在华为的无形资产明细中,我们看不到任何土地使用权,其占比最大的是特许权使用费和专利权。

  表:华为的无形资产情况(截至2018年12月底账面原值数)

海能达的AB面:高负债下仍不忘耗巨资“买房”

  (数据来源:华为2018年年报)

  海能达与华为在无形资产的一个巨大差异,就是海能达账上的土地使用权金额及占比非常大。

  2016年12月,海能达参与深圳市规划和国土资源委员会土地使用权的竞拍,并成功以总价人民币18.10亿元竞得位于深圳市南山区后海中心区(宗地编号:T107-0084,土地面积:5,925 m2)的土地使用权,计划在深圳市南山区后海中心区建设公司总部大厦,作为公司的运营总部、展示中心和客户接待中心。

  按成交价计算,海能达的拿地成本每平方约为30万。

  2017年5月,海能达总部大厦正式开工建设,预计建设期3.5年,投资约15亿元人民币。

  按照海能达的说法,总部大厦建成后,将大大改善公司目前办公场地紧缺的局面,提升企业形象,有利于公司全球发展战略的实施。

  当然,结合上面的分析,经营活动现金流相对贫乏的一家科技公司却不惜一掷千金砸在土地上,只能说明还是地值钱啊!这些钱拿去干别的似乎都怪可惜的。

  而按照海能达披露,海能达总部大厦的建设面积约为10万平。如果按海能达2018年年报中披露的8,436名员工人数计算,每个员工平均约有12平的建筑面积可用。不过,海能达的子公司分散世界各地。按后海项目的这个建筑面积,海能达深圳员工每个人应该都可以分一间办公室独立办公。

  海能达执意要负债投资建设的公司总部大厦现在的进度如何?我们从2019年中报中可以发现,目前该项目建设进度缓慢:

海能达的AB面:高负债下仍不忘耗巨资“买房”

  (数据来源:海能达2019年中报)

  这个项目2017年5月开工,预计建设期3.5年,两年多过去了,目前的建设进度仅为12%。风云君猜测,这与海能达目前紧张的现金流不无关系。

  目前,实控人陈清州夫妇的股票质押率也在60%以上,这也是比较高的质押率了。

  表:实控人股票质押情况

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  (数据来源:choice)

  五、研发与利润调控

  坐地收租、资产保值都是很美好的事情。风云君也梦想过,要是有一天也能混吃等死、唯一需要做的就是拎起钥匙串儿、兜兜转转、挨家挨户收收房租,多好!那种在财务上鄙视众生所带来的淡定从容、岁月静好,估计做梦都能笑醒吧,谁还有心思去奋斗、去拼搏呢?

  但科技公司毕竟不是地产商,核心竞争力还是要看研发实力。

  海能达的研发投入一直在增长,从2014年的2.2亿增加到2018年的10.7亿,同时研发人员数量也大致处于上升通道,值得肯定。

  但与此同时,研发投入的资本化比例也一直在增长。

  表:海能达2014-2018年研发投入情况

海能达的AB面:高负债下仍不忘耗巨资“买房”

  (数据来源:海能达历年财报)

  从2014-2018年,资本化比例一直在提高。2018年,海能达研发资本化比例近40%,2018年有4.20亿元研发投入资本化处理,4.20亿元的资本化金额约占到当年税前利润的92%。

  公司是否用研发投入进行了盈余管理?风云君用行业内高科技企业龙头进行比较,这至少可以确定海能达在同行中,对研发投入的会计处理上是否过于激进。

  华为未上市,也没有在自愿披露的2018年年报中披露研发资本化情况。我们选取本文一开篇提到的其他两家被制裁的A股上市的我国科技企业作为比较对象。

  海康威视在业务上可比性偏弱,而中兴通讯也是行业龙头企业,可比性较强。

  表:研发投入资本化率对比

海能达的AB面:高负债下仍不忘耗巨资“买房”

  (数据来源:各上市公司2018年年报)

  从上表看,海能达的研发资本化率显著高于同行,其对研发投入的处理相对激进,而高比例研发资本化处理也存在一定的利润操纵空间。

  在海能达2019年中报中,“开发支出”项目新增了1.60亿元,利润表中研发费用3.60亿元,资本化处理的1.60亿元研发投入是上半年税前利润2,713.37万元的近6倍。

  一个值得注意的细节是:2018年,海能达的研发人员数量出现下降,从3,682人下降到3,453人。

  六、商誉减值

  目前,海能达账上有2.61亿元商誉,主要的大额商誉来自2017年对诺赛特和赛普乐的海外收购。其中,收购赛普乐形成商誉8,285.64万元,收购诺赛特形成商誉1.41亿元。

  2019年上半年,诺赛特亏损了393.07万元,赛普乐盈利1,015.20万元,但销售净利率也只有1.99%。海能达在2019年中报中预计诺赛特未来将盈利,而赛普乐在盈利情况下未来还有较大成长空间。

  海能达通过海外并购买来的子公司在海外业务的推进拓展及盈利情况,将会影响对应的商誉减值风险。

  结语

  从海能达的财报情况看,它目前还远算不上货真价实的“小华为”。

  在其业绩中,政府补助、研发调控都发挥着重要作用;资产质地上,应收账款及存货占比均较高。

  海能达通过几次出海投资跑马圈地迅速提高了收入规模,但也迫切需要对外融资来支撑经营活动。这种经营风险本来应该引起公司的足够警惕。

  然而,公司却在高负债率下仍然耗巨资去建总部大楼,也让我们看到了这家科技企业的另一面。

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